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国泰君安固收:信用、期限、评级利差为何同时走阔?

2020-05-05| 来源:互联网| 查看: 317| 评论: 0

摘要: 来源:债市覃谈原标题:信用利差、期限利差、评级利差为何同时走阔?报告导读近期信用债呈现信用利差、期限......
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来源:债市覃谈

原标题:信用利差、期限利差、评级利差为何同时走阔?

报告导读

近期信用债呈现信用利差、期限利差、等级利差同时走阔的状态。春节以来,新冠疫情成为主导金融市场走势的核心因素,债券市场走牛,信用债收益率也普遍下行。但与此同时,信用市场却出现了信用利差、期限利差以及等级利差同时走阔的迹象。从数据上来看,年后信用债普遍下行50-100bp,高等级下行更多;信用利差普遍走阔20-50bp,低评级信用利差走阔程度更甚;期限利差方面,AAA及AA5-1期限利差分别走阔53bp、24bp;等级利差上,AA-AAA利差中1、3、5期限年后分别走阔41bp、36bp、12bp。

三种利差背后的逻辑。信用利差从大势上来看与利率趋势基本上一致,但两者也会因为主导因素的不同出现差异,一般出现“利率下行+信用利差上行”的组合有两种情况,一种是出现突发事件导致利率下行,但信用下行较慢,另一种是资金转松初期利率下行速度快于信用。信用债期限利差的走势与债市牛熊并无直接的关系,牛市初期容易出现牛陡行情,牛陡切换到牛平的重要标志在于短端利率从快速下行进入震荡,但整体上来说期限利差对信用策略影响有限。信用债等级利差的走阔大致上可以分为两种,一是高等级快速下行的被动走阔,二是低评级受到流动性或者信用风险冲击后的主动走阔,本轮等级利差走阔更像是前者。

对信用策略影响几何?疫情的出现打破了原有的经济周期,从行情上来说相当于再造一轮小牛市。从历史上复盘不难发现,这一轮收益率下行,但信用利差、期限利差、等级利差同时走阔的行情也与历史上牛市初期的状态比较相似。按照一般的牛市周期来说,上半场货币宽松阶段长久期高等级策略更占优,与目前的状态较为相似,后续可能会出现期限利差和等级利差的修复行情,下半场高等级下行放缓,信用周期企稳进入评级下沉行情。因此对于2020年的信用策略我们认为是先拉长久期买高等级,后续继续进行评级下沉和挖掘。

正文

信用债各类利差近期显著走阔

近期信用债呈现信用利差、期限利差、等级利差同时走阔的状态。春节以来,新冠疫情成为主导金融市场走势的核心因素,债券市场走牛,信用债收益率也普遍下行。但与此同时,信用市场却出现了信用利差、期限利差以及等级利差同时走阔的迹象。从数据上来看,年后信用债普遍下行50-100bp,高等级下行更多;信用利差普遍走阔20-50bp,低评级信用利差走阔程度更甚;期限利差方面,AAA及AA5-1期限利差分别走阔53bp、24bp;等级利差上,AA-AAA利差中1、3、5期限年后分别走阔41bp、36bp、12bp。

历史上来看,三种利差同时走阔并不常见。信用利差、期限利差、评级利差走势背后的主导逻辑并不相同,有时候反而是相悖的。比如在牛市初期,信用债收益率下行速度往往快于利率债导致信用利差收窄,但此时短端下行也是快于长端的,期限利差反而会走阔。评级利差和信用利差同样如此,评级利差的压缩往往发生在牛市下半场宽信用阶段,但此时信用利差压缩空间就相对较小了。因此从信用债的历史行情上来看,三者同时上行的时间段并不多见。

为何会出现三类利差的同时走阔,背后的逻辑是否有相通之处,后续信用债曲线会如何演绎,对信用策略有何影响?这是后文将讨论的几个问题。

三类利差背后运行的逻辑

信用利差:大势与利率相同,背离持续相对较短

大势上看,信用利差走势符合牛市收窄、熊市走阔的规律。高等级品种信用利差的走势(后面会单独讨论评级利差,因此暂不讨论低评级信用利差)从历史上来看基本上与利率走势一致。牛市中,货币环境趋于宽松,因此信用利差中的流动性溢价被压缩,导致信用利差也趋于收窄,熊市中则反之,信用利差趋于走阔。

但小波段中,信用利差也会与利率产生阶段性的背离。导致这种背离的原因可能来自于两类资产赚钱模式上的区别,利率债投资的收益主要来自于资本利得,因此对于基本面、资金面的边际变化很敏感,而高等级信用债的收益来源主要是套息,关注更多的是资金利率绝对水平和可持续性,因此综合来看,利率债对资金面的边际变化还是更为敏感一些。因此当资金面由紧转松时,国债下行幅度可能会阶段性的高于信用债,导致信用利差反而走阔。

“利率下行+信用利差走阔”多数情况下发生在利率下行行情的初期。我们标出了历史上利率债收益率下行但信用利差走阔的时间段,不难看出这种收益率变动组合往往出现在阶段性债市上涨行情的初期。这也符合我们之前的判断,在收益率下行初期往往有利好消息刺激使得国债率先下行,但此时资金面并不一定转松,或者转松的持续性如何难以判断,因此高等级信用债的下行会相对滞后,导致信用利差的走阔。

具体来看,可以分为以下几类:

(1)突发事件影响。这大致可以分为国内和国外突然事件两类。11年出现过两次此类行情,彼时利率的阶段性下行都是由于海外事件的催化,如欧债?;?、日本地震及核泄漏、美联储扭转操作等等,但国内受制于高通胀货币政策实则偏紧,资金面边际变化不明显,导致信用利差在上涨初期反而是走阔的;15年9月份的行情同样如此,嘉能可?;?、新兴市场国家货币?;鹊贾吕氏滦?,但信用债更多跟随国内情况,并未快速下行导致利差走阔。而18、19年两段此类行情的出现更多与国内突发事件有关,19年11月份是由于10月份的社融数据出现大幅下滑,利率表现好于信用,19年5月份是由于包商银行被接管,而银行风险的暴露对利率利多对信用却是利空。

(2)资金转松初期。14-16年的牛市中出现过两次此类行情,背后的逻辑也较为相似,14年初是资金面从13年的偏紧状态逐步转松,14年9月份是经济数据下行超预期带来的进一步宽松,但两段时间的相同之处在于,流动性转松初期持续性存疑,导致信用债下行缓慢。

这一轮“利率下行+信用利差走阔”更像是突发事件引发的行情。而这一轮行情的出现大概开始于2月底,标志性事件就是海外新冠疫情的爆发,伴随着美股的大跌及美元流动性?;姆⒔?,国内央行也开启了新一轮的宽松,包括大幅的降准和降低IOER,而这些无疑对于注重交易的利率来说是更大的利好,引起前期利率下行的幅度更为迅猛。但是从历史经验上来看,这种行情持续相对较短,一般在三周到两个月之间,后续伴随着流动性持续宽松,信用债下行速度将于加快,带来信用利差的收窄。

期限利差:牛陡持续时间有限,牛平才是主流行情

期限利差的走势与市场牛熊并没有直接的关系。这点从曲线的变化分为牛平、牛陡、熊平、熊陡四种类型也可以看出。从机理上来说,信用债短端更多的是跟随资金利率进行波动,与短端利率无异,但信用债的长端(比如5年期)与利率债的长端(10年国债)相比,也并非完全受到基本面的影响。从历史上来看,信用债的期限利差从09年至11年上半年处于持续下行的过程中,主要原因在于09年之后增长预期不断下修,而进入11年之后,宏观经济开始逐步进入低波动阶段,开启缓慢下行,期限利差也随之进入区间震荡行情当中。

从历史走势上来看信用债期限利差的几个特点:

(1)牛市初期容易出现牛陡行情,但持续时间一般不会太长。原因在于牛市初期往往是货币先行宽松,此时流动性较好的短端会率先下行,而长端仍会纠结于基本面的变化,相对来说行情更为滞后,进而导致曲线变陡。从持续时间上来看,基本上从一个月到三个月不等。

(2)牛平到牛陡切换一个重要的标志在于短端从快速下行进入震荡区间。从上图标注的牛陡和牛平的区间不难发现,牛陡期间短端收益率往往是快速下行的,而从牛陡进入牛平阶段之后,短端收益率往往都会处于震荡行情当中,此时长端进一步下行引发牛平行情。

(3)14年以来,牛平持续时间往往会更长。14年以来,牛平的行情持续时间短则三个月,长则半年以上,明显长于牛陡行情。背后的机理可能在于牛陡往往发生在货币边际宽松的过程中,而牛平则多发生在货币宽松之后到经济企稳之前。而由于央行对货币市场始终有较强的掌控力,一旦开始放松,资金利率便会下行,引发牛陡,但近年实体经济杠杆的高企却使得宽货币到经济企稳的时滞变长,因此牛平的行情往往会更长。

但整体上来看,期限利差对于信用策略影响有限,最重要的依然是判断方向。对于信用债,由于流动性不及利率债,同时也不存在做陡和做平曲线策略之分,因此曲线的陡峭化和平坦化相对而言对信用策略的影响并不大。从历史的经验来看,只要身处牛市,无论曲线是陡峭还是平坦,长期来看均是拉长久期更为占优,资本利得和套息空间均明显好于短久期,而身处熊市则反之,都是缩短久期更为占优。14年、15年在利率下行的过程中,虽然出现过短期的牛陡行情,但最后一般都会迎来牛平,因此当牛市较为确定时,对于信用债来说直接布局长端高等级更为合适。近期信用债走势是典型货币再宽松过程当中的牛陡行情,从策略上来说,虽然短端下的更快,但一般不会持续太长时间,牛市确立之后更宜拉长久期。

等级利差:本轮评级利差属于被动走阔

等级利差的走阔可以分为两种情况:

一是高等级快速下行带来的被动走阔。高等级的流动性远远好于低评级,因此当资金面边际宽松时,高等级迅速下行会导致评级利差迅速走阔。这与前文所说道的牛市初期信用利差和期限利差的走阔机理类似。类似行情比如14年年初、15年4月份大幅降准等等。

二是低评级受到冲击之后的主动走阔。这其中包括信用风险冲击和流动性冲击。比如13年钱荒导致的熊市期间,低评级品种流动性几乎丧失,成交需要大幅加点,导致评级利差出现大幅上行。另外也包括信用风险冲击,比如11年的城投债?;?,就导致了史上最高评级利差的诞生,在比如18年民企信用风险的冲击,导致在18年牛市初期评级利差大幅走阔。

等级利差的收窄更多发生在牛市的后半段。比如12年初的牛市当中,收益率的下行从11年11月份就开始了,但等级利差的趋势性收窄却从12年2月份才开始;14-16年的牛市当中,评级利差在震荡中下行,但真正的快速收窄发生在16年三季度。主要原因在于,牛市初期一般高等级受益于流动性宽松下行更快,而且此时经济下行压力仍大,信用风险高发,虽然低评级收益率也在往下走,但下沉有一定风险。牛市下半场信用周期开启,信用基本面改善之后,评级下沉策略更为稳妥,此时往往会开启等级利差的压缩。

本轮等级利差的走阔有主动的因素,也有被动的因素。疫情出现之后导致实体企业现金流受损,信用基本面整体上确实出现一定程度恶化,评级利差有走阔的压力,但从评级利差大幅走阔的时间点是3月中下旬(央行降准之后)来看,信用风险的增大应该并非主要因素,导致近期等级利差大幅走阔的原因应该主要还是央行宽松之后高等级迅猛下行导致的被动走阔。

对信用策略有何影响?

三类利差同时走阔,背后的逻辑在于资金面边际宽松时流动性好的品种下行的更快。典型的可参考时间即为14年年初,当时就出现了收益率下行,但信用利差、期限利差、评级利差均同时走阔的行情,本质原因在于资金面边际宽松的过程当中,短久期、高评级品种下行的速度更快。

新冠疫情的出现相当于再造一个小牛市,目前策略上仍以高等级长久期为主,同时也可逐步布局新一轮评级下沉行情。按照此前市场的一致预期,如果没有新冠疫情,可能2020年债市仍然是震荡市。而新冠疫情的出现使得经济增长出现中枢下行,本质上相当于再造了一轮小型牛市周期,而在牛市初期流动性边际宽松的过程当中,出现信用利差、评级利差、期限利差的同时走阔也属于正常现象。从历史上来看,这种原因导致的各类利差的走阔持续时间并不会很长,伴随着市场对宽松的进一步确认,信用债会开启加速下行通道,因此后续会进入信用利差及期限利差的收窄行情,因此短期来看长久期高等级策略更为适合当下。同时,参照此前牛市的经验,牛市上半场主力品种为长久期高等级,但伴随着信用周期的企稳,信用策略会逐步向短久期低评级转移,我们认为本轮行情也会按照此路径演绎。而且疫情之下宽信用政策出现的会比以往的经济周期更为及时。一旦短端利率触底之后,信用周期开始企稳,行情可能就会重新切换为评级下沉,体现为等级利差的收窄,主力板块依然是城投。

国君固收研究 覃汉/刘毅/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇/潘琦/苏锦河

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责任编辑:李铁民

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